Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức để định giá cổ phiếu
|
Định giá cổ phiếu - phương pháp chiết khấu dòng cổ tức Mô hình chiết khấu dòng tiền Phương pháp cơ bản nhất để định giá trị một cổ phiếu hay bất kỳ tài sản nào đó là chúng ta phải định giá tất cả những dòng tiền mà chúng ta nhận được từ cổ phiếu hay tài sản đó trong tương lai. Ở đây có hai việc chúng ta phải làm : thứ nhất là dự báo được những dòng tiền trong tương lai, thứ hai là đưa giá trị của những dòng tiền đó về hiện tại bằng cách chiết khấu chúng theo một tỷ lệ lãi suất xác định. Ví dụ: Nhà đầu tư dự đoán sẽ hưởng được từ cổ phiếu ABC trong năm năm như sau: • Năm 1: 1.000 đồng cổ tức • Năm 2: không chia cổ tức bằng tiền mặt, nhưng được thưởng thêm cổ phần (tỷ lệ 1:1) • Năm 3: 1.500 đồng cổ tức/cổ phần (tức là 3.000 đồng cho hai cổ phần) • Năm 4: 2.000 đồng cổ tức/cổ phần (tức là 4.000 đồng cho hai cổ phần) • Năm 5: 45.000 đồng từ việc bán cổ phiếu, (tức là 90.000 đồng cho hai cổ phần) Chúng ta chọn tỷ lệ lãi suất để chiết khấu là 15%/năm. Xin lưu ý, việc chọn tỷ lệ lãi suất chiết khấu, hay trong trường hợp này cũng chính là chi phí vốn chủ sở hữu rất quan trọng trong việc định giá, chúng tôi sẽ giới thiệu vấn đề này trong một bài khác. Giả sử rằng toàn bộ dòng tiền này xảy ra vào thời điểm cuối năm, công thức tính giá trị hiện tại như sau: Giá trị hiện tại = Giá trị tương lai/ (1+ lãi suất)^số năm. Sau đây là bảng tính giá trị hiện tại của cổ phiếu ABC (xem bảng). Như vậy, 49.875 đồng sẽ là giá trị của đường đen tại thời điểm lúc này trên đồ thị. Nếu lúc này đường thị giá - màu xanh nằm trên điểm này: cổ phiếu ABC đã được thị trường định giá cao hơn so với giá trị nội tại (overpriced). Nếu đường thị giá - màu xanh nằm dưới điểm này: cổ phiếu ABC đã được thị trường định giá thấp hơn so với giá trị nội tại (underpriced). Sự khác biệt này, nếu xảy ra chính là lợi nhuận đầu tư, còn chưa xảy ra thì được gọi là biên độ an toàn. Nhà đầu tư giá trị sẽ mua khi biên độ an toàn này đạt đến độ lớn chấp nhận được. Tuy nhiên, nếu thận trọng quá, thị giá có thể đổi chiều và từ cổ phiếu ABC đang ở dạng underpriced có thể trở thành overpriced (xem đồ thị 1). Tuy nhiên, việc xác định chính xác cổ tức và giá bán theo ví dụ trên là rất khó. Thay vào đó, các nhà nghiên cứu đã phát triển hai mô hình đơn giản hơn để tính giá trị nội tại của cổ phiếu. Bài này xin giới thiệu những ý cơ bản của mô hình chiết khấu cổ tức - một trong những mô hình khá phổ biến trong việc định giá cổ phiếu. Mô hình chiết khấu dòng cổ tức (Dividend Discount Model) Khi một nhà đầu tư mua cổ phiếu, họ kỳ vọng nhận được hai loại dòng tiền: dòng tiền cổ tức trong thời gian họ nắm giữ cổ phiếu và dòng tiền bằng với giá bán khi họ quyết định bán ra cổ phiếu. Thế nhưng giá bán của cổ phiếu cũng lại được dự đoán dựa vào những cổ tức mà cổ phiếu đó đem lại trong tương lai. Do đó, giá trị nội tại của cổ phiếu chính là giá trị hiện tại của toàn bộ cổ tức mà cổ phiếu đó mang lại trong thời gian vô thời hạn. Hay nói một cách khác, có thể giả sử chúng ta nắm giữ cổ phiếu và hưởng cổ tức vô thời hạn. Giá trị hiện tại của toàn bộ cổ tức này chính là giá trị nội tại của cổ phiếu. Mô hình cổ tức tăng trưởng một giai đoạn - mô hình Gordon Mô hình này áp dụng cho cổ phiếu đang trong giai đoạn ổn định với tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi và bền vững. Thay vì tính giá trị hiện tại của từng dòng cổ tức và cộng lại, Giáo sư Myrin Gordon đã phát triển công thức tính giá trị nội tại hết sức đơn giản như sau: Giá trị nội tại của cổ tức = Cổ tức kỳ vọng năm tới / (Tỷ lệ lợi nhuận kỳ vọng - Tỷ lệ tăng trưởng của cổ tức) Ví dụ cổ phiếu X có dòng cổ tức tăng trưởng 7% theo như đồ thị 2. Khi dự đoán tỷ lệ tăng trưởng, chúng ta phải lưu ý rằng, không chỉ một mình cổ tức tăng trưởng với tốc độ đó, mà các chỉ số tài chính quan trọng khác, nhất là lợi nhuận cũng phải tăng trưởng với cùng tốc độ. Khi đó tỷ lệ tăng trưởng của cổ tức sẽ được lợi nhuận và các chỉ số khác hỗ trợ, và vì thế được duy trì bền vững. Ngoài ra chúng ta phải lưu ý rằng tỷ lệ tăng trưởng bền vững này chỉ có thể nhỏ hơn hay cao nhất là bằng tỷ lệ tăng trưởng của nền kinh tế. Không có doanh nghiệp nào có thể tăng trưởng mãi với tốc độ cao hơn tỷ lệ tăng trưởng chung của nền kinh tế. Mô hình tăng trưởng cổ tức hai giai đoạn Mô hình này áp dụng cho cổ phiếu có tốc độ tăng trưởng cao trong một số năm, sau đó trở về tốc độ tăng trưởng ổn định và bền vững. Giá trị nội tại của cổ phiếu = giá trị hiện tại của cổ tức trong thời gian tăng trưởng nóng (giai đoạn 1) + giá trị hiện tại của cổ tức trong thời gian tăng trưởng ổn định (giai đoạn 2). Vận dụng cách tính cơ bản của hai mô hình nói trên, chúng ta có thể áp dụng cho những cổ phiếu có cổ tức phát triển theo nhiều giai đoạn khác nhau, chẳng hạn như mô hình ba giai đoạn - cổ tức tăng trưởng mạnh, giảm dần, và trở lại tăng trưởng bền vững, hoặc mô hình hai giai đoạn - tăng trưởng ổn định sau đó lại tăng trưởng nóng... Phương thức chiết khấu dòng cổ tức dễ sử dụng, thế nhưng phương pháp này cũng có một số khuyết điểm như : đánh giá không chính xác, thường là hạ thấp giá trị của những công ty đang tăng trưởng, không chia cổ tức hoặc chia cổ tức với tỷ lệ thấp so với lợi nhuận. Mô hình này cũng định giá thấp giá trị của các công ty có nhiều tài sản không hoạt động - nghĩa là tài sản không đóng góp vào việc tạo ra cổ tức. Tài liệu tham khảo: “Investment Valuation - Tools and Techniques for Determining The Value of Any Assets. Định giá đầu tư - công cụ và kỹ thuật để xác định giá trị của bất cứ loại tài sản nào”, tác giả Aswath Damodaran. “Valuation - Measuring and Managing the Value of Companies. Định giá - xác định và quản lý giá trị của các công ty”, tác giả Tim Koller, Marc Goedhart, David Wessels.
TBKTSG Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức (tiếng Anh: Dividend discount method) là một phương pháp trong cách tiếp cận từ thu nhập để thẩm định giá doanh nghiệp.
 Hình minh họa (Nguồn: proov) Khái niệm Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức trong tiếng Anh gọi là: Dividend discount method. Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức là phương pháp xác định giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp cần thẩm định giá thông qua ước tính tổng của giá trị chiết khấu dòng cổ tức của doanh nghiệp cần thẩm định giá. Trường hợp doanh nghiệp cần thẩm định giá là công ty cổ phần, phương pháp chiết khấu dòng tiền cổ tức của doanh nghiệp được sử dụng với giả định coi các cổ phần ưu đãi của doanh nghiệp cần thẩm định giá như cổ phần thường. Giả định này cần được nêu rõ trong phần hạn chế của Chứng thư thẩm định giá và Báo cáo kết quả thẩm định giá. Công thức tínhTrường hợp thẩm định giá doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp được xác định theo công thức sau: Giá trị thị trường của doanh nghiệp = Giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp + Giá trị các khoản nợ Trong đó: Giá trị các khoản nợ của doanh nghiệp cần thẩm định giá được xác định theo giá thị trường nếu có chứng cứ thị trường, nếu không có thì xác định theo giá trị sổ sách kế toán. Các bước xác định giá trị vốn chủ sở hữua) Bước 1: dự báo dòng cổ tức của doanh nghiệp cần thẩm định giá. Thẩm định viên cần dự báo tỉ lệ chia cổ tức và tỉ lệ tăng trưởng cổ tức của doanh nghiệp cần thẩm định giá. Đối với các doanh nghiệp đã tăng trưởng bền vững thì giai đoạn dự báo tỉ lệ chia cổ tức, tỉ lệ tăng trưởng cổ tức thông thường là 05 năm. Đối với các doanh nghiệp mới thành lập hoặc đang tăng trưởng nhanh thì giai đoạn dự báo tỉ lệ chia cổ tức, tỉ lệ tăng trưởng cổ tức có thể kéo dài hơn 05 năm hoặc lâu hơn nữa cho đến khi doanh nghiệp bước vào giai đoạn tăng trưởng đều, có tỉ lệ cổ tức không đổi hoặc tăng trưởng cổ tức đều. Đối với doanh nghiệp hoạt động có thời hạn thì giai đoạn dự báo dòng cổ tức được xác định theo tuổi đời của doanh nghiệp. b) Bước 2: ước tính chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu theo hướng dẫn tại điểm d Mục 6.4 Tiêu chuẩn Thẩm định giá Việt Nam số 12. c) Bước 3: ước tính giá trị vốn chủ sở hữu cuối kì dự báo như sau: - Trường hợp 1: dòng cổ tức sau giai đoạn dự báo (Dn) là dòng tiền không tăng trưởng và kéo dài vô tận. Công thức tính giá trị cuối kì dự báo là: - Trường hợp 2: dòng cổ tức sau giai đoạn dự báo là dòng tiền tăng trưởng đều đặn mỗi năm và kéo dài vô tận. Công thức tính giá trị cuối kì dự báo là: Trong đó: Dn+1: Dòng cổ tức của doanh nghiệp năm n + 1 g: tốc độ tăng trưởng của dòng cổ tức Tốc độ tăng trưởng của dòng cổ tức được dự báo trên cơ sở tỉ lệ lợi nhuận sau thuế để lại để bổ sung vốn, tỉ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu. - Trường hợp 3: doanh nghiệp chấm dứt hoạt động vào cuối kì dự báo, giá trị cuối kì dự báo được xác định theo giá trị thanh lí của doanh nghiệp cần thẩm định giá. d) Bước 4: ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp cần thẩm định giá: - Tính tổng giá trị hiện tại thuần của các dòng cổ tức của doanh nghiệp và giá trị vốn chủ sở hữu cuối kì dự báo sau khi chiết khấu các dòng cổ tức của doanh nghiệp và giá trị vốn chủ sở hữu cuối kì dự báo của doanh nghiệp theo tỉ suất chiết khấu là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu. - Ước tính giá trị các tài sản phi hoạt động của doanh nghiệp. - Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp cần thẩm định giá bằng cách cộng giá trị hiện tại thuần của các dòng cổ tức của doanh nghiệp và giá trị vốn chủ sở hữu cuối kì dự báo với giá trị các tài sản phi hoạt động (không bao gồm tiền mặt và tương đương tiền) của doanh nghiệp cần thẩm định giá. (Tài liệu tham khảo: Thông tư 122/2017/TT-BTC Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12) |
